零城投资 长城基金尤国梁：投资要抓主要矛盾，半导体国产替代还有很大空间，可能会经历5-10年
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长城基金尤国梁：投资要抓主要矛盾，半导体国产替代还有很大空间，可能会经历5-10年
市场资讯2022.06.1611:35
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6月9日，知名财经博主@零城逆影对话长城基金尤国梁，畅聊半导体“芯”机遇>>查看完整视频
6月10日本人有幸在新浪基金嘉年华活动中，和长城基金的基金经理尤国梁进行了一次连线直播。
尤国梁擅长科技成长板块，尤其擅长半导体，他的长城久嘉创新成长混合A（），是一只投资方向高度关注半导体的基金。他在本次直播中分享了很多投资干货，我们将他的分享整理成了文字稿，以飨读者。
【Part1】投资理念
零城逆影：请介绍一下您的求学、工作经历？
尤国梁：我是2010年大学毕业，随后在券商工作了四年多，又在私募工作四年多，2019年下半年加入了长城基金，从10月下旬起，主要管理长城久嘉创新成长这只基金。
零城逆影：看您的简历还挺励志的，在这个学霸如云的行业，您从山东轻工业学院毕业，现在走上了基金经理这个岗位，您是很早就设定了这个目标吗？中间经过了怎样的努力？
尤国梁：我接触股票是从大学期间个人炒股开始的，当时的目标只是未来能以炒股为生，倒没想过进公募当基金经理，最终走上这个岗位也是恰好抓到了几个机遇。
因为大学时我大部分时间精力就在研究股票上，所以毕业后也就找了份券商工作，在券商工作期间很幸运地认识了一位投资界的大佬，承蒙他赏识，后来有机会进入私募工作，在私募工作几年后又机缘巧合，最终获得了进入公募的机会。
与其说努力，我觉得主要还是靠兴趣驱动。我努力的方向是如何在股市中盈利，倒不是某个岗位。我的工作一直在证券基金行业，所有业余时间也都用来研究股票，实践思考，当知识和经验够了，具备了任职的能力，遇到机会也就能顺其自然抓到了。
零城逆影：您的职业生涯经历过券商、私募，现在来到公募，这期间给你磨练了哪些技能？什么时候开始形成投资框架的？
尤国梁：技能只是一个方面，这十几年的投资生涯让我收获更大的是有机会在不同岗位、以多种身份了解了市场上各种不同类型投资者的投资风格、选股思路和交易习惯，能够有更多的角度看待市场，对市场运行规律的认识也更加深刻。在岸上不可能学会游泳，这些年积累的实战经验，包括对投资心态的磨练，是很难通过书本学到的，我认为这些才是最重要的。
至于投资框架，是一个逐渐完善并且不断优化的过程，在券商工作期间，基本就有了雏形，进入私募后这个框架又得到进一步充实完善，进行了真金的检验，在实战中进行优化，已经可用了。进了公募，结合公募的具体情况，这个框架也在进一步优化。
零城逆影：请再展开介绍一下您的投资框架？
尤国梁：我做投资的底层思想是抓主要矛盾。影响股价的因素很多，上到宏观经济，下到公司经营，包括二级市场投资者的行为习惯都会影响股价，想时刻把所有变量全部考虑到几乎是不可能的，找出某一个阶段的主要矛盾就基本能够确保大的方向不出错，我认为这是最重要的。
对于具体框架，我之前概括了二十个字，叫自上而下、区分周期、抓主矛盾、顺大趋势，早控风险。这里特别提到了区分周期是因为在不同的交易周期上影响股价变化的主要矛盾是不同的。如果看十年甚至更长，可能短期的宏观变化、市场风格偏好、包括公司的短期业绩就都不那么重要；但如果是从一两年或几个季度的周期看，宏观环境、市场风格、阶段热点等因素就都需要考虑；如果是看几个月，可能公司的经营数据和行业数据就需要紧密跟踪；如果只看一周甚至一天，那以上这些可能都不重要，决定股价涨跌的就是单纯的资金博弈。明确了时间段，考虑问题和制定策略时就能够减少干扰项，更容易抓住重点。
零城逆影：我看您的换手率好像还是有点高，是什么原因呢？
尤国梁：我对换手率没有特别的关注或限制，一方面我的投资框架并不依靠短线换手博短差，另一方面作为自上而下的框架，需要跟踪的变量比较多，无论是宏观数据、行业动态或是公司的经营情况出现变化，都有可能需要进行一些操作进行应对。如果某个时间段段各种变化都少，可能换手就低些，变化多，可能换手就高些。
零城逆影：什么情况下你会调整仓位？
尤国梁：如果有比较重大的宏观风险或行业风险无法通过调整持仓结构来回避，就会需要通过调整仓位来应对。当然长城久嘉这只产品基于其目前的产品风格，仓位调整幅度一般不会太大。
零城逆影：根据公开信息，我看您的持仓过往非常集中于半导体行业，并且一直坚守导体行业，这是什么原因？
尤国梁：主要还是对这个行业的长期前景比较看好。首先这个行业是信息行业的基础，下游应用广泛，同时又在不断创新，总有投资机会出现，另一方面，我接手这只产品时，半导体行业恰好处在国产替代的初期，市占率的持续提升则是其成长性的来源，长期趋势向好。
而且海外已经有一批市值巨大的半导体公司，但同时国内半导体产业的发展同国际先进水平还有很大差距，而这个差距也给国内半导体公司的发展和估值都留下了广阔的空间。特别是国外对华为等企业的封锁制裁，坚定了我国在半导体领域自主发展的决心，国产替代进程明显加快，这个国产替代的过程可能会经历5-10年，在这个过程中，国内未来很可能涌现出一批具有国际竞争力的半导体公司，出现大量的投资机会。
零城逆影：长城久嘉创新成长的产品定位是什么？
尤国梁：根据基金合同，长城久嘉创新成长是以“创新成长”为主题，相关行业是指在我国经济转型以及产业升级的过程中，通过技术创新、服务创新、产品创新、商业模式创新等手段来实现成长的行业。基于基金合同风格约束，从中长期投资机会的角度进行行业比较，我目前高度关注半导体行业。
零城逆影：那既然明确了投资方向，请问你是怎么选公司的？
尤国梁：一般来说选到的公司要在自上而下选出的某个长期看好主线上，然后考察公司在其产业链上的地位，对上下游都强势的公司当然是最好的。如果简单来说，主要看他的客户是谁，例如对于半导体公司来说，大客户如果已经认可了这家公司，起码公司质地就有了一定保障。
零城逆影：半导体行业波动很大，你是如何控制回撤的？
尤国梁：控制回撤的办法其实就两条，一是通过仓位的增减，二是通过个股的调整。通过仓位控制回撤实际上是需要比较精准的择时。由于短期波动很难把握，做到精准是比较难的，特别是半导体这种高波动板块，要控制回撤就需要在上涨中提前减仓，但减早了可能会错失一部分收益，这需要权衡的。所以对于长城久嘉这种风格型的产品来说，一般不会为控制回撤做特别大的仓位增减。
第二，由于不同个股涨跌节奏不同，通过个股权重的调配也可以在一定程度上降低波动率。例如半导体板块此前个股比较少，往往同涨同跌，过去这种办法的效果也不明显。不过，随着半导体板块中个股逐渐增多，未来这种办法的有效性可能会略有提高。
零城逆影：你是如何看待估值的？比如半导体这个行业长期空间还有很大，但是短期来看估值也很高了，你会怎么做呢？
尤国梁：估值高低与当时的宏观背景、产业发展阶段、公司质地和业绩增速都有关系，不能一概而论。一般在流动性充足时，我对估值的容忍度比较高，比如半导体行业，会看的长一些。
零城逆影：什么情况下会卖出？
尤国梁：大概三种情况，一个是买入时的逻辑如果不成立了会卖；二是有系统性风险的时候可能会卖；三是如果有可替代的更好的标的时也会卖。
零城逆影：你的能力圈还覆盖了哪些行业？你还有哪些看好的行业吗？
尤国梁：因为我是自上而下策略驱动的，要做行业比较，其他行业也会定性地关注，当然主要还是TMT等科技相关的行业看的更多。在当前阶段对于军工等板块也相对比较看好。
【Part2】市场观点
零城逆影：请给我们的投资者科普一下这几个知识点：半导体是什么？半导体行业有哪些特点，有哪些应用方向？
尤国梁：半导体指的是一种材料，常温下导电性能介于导体与绝缘体之间，当然我们投资时提到半导体行业时，范围比较广，不单指这种材料，也包括使用这种材料的产品以及整个产业链，像芯片、电子元件等等。半导体行业我认为有几个特点，一个是涉及范围广，特别是我们所处的信息化时点，几乎各个行业或多或少都会用到。二是行业兼具周期性与成长性，半导体行业也是制造业，逃不出制造业共有的周期；同时这个行业需要不断的科技创新，创新可能创造需求带来成长性。三是这个行业国内外差别很大，国内的半导体行业由于有国产替代提市占率的逻辑，成长性比国外更强。
半导体应用最大的两块就是手机和电脑，其他包括一些消费电子、航天军工、汽车、工业等等。
零城逆影：这么说半导体其实应用方向还挺多的，具体你看好哪些细分领域与方向？
尤国梁：我看好成长性较高的几个方向：一是半导体设备材料零部件，国内半导体制造是个短板，晶圆厂在持续扩产中，国产设备市占率也还有提升的空间，所以这个板块依然有成长性。二是功率半导体相关公司，受益于新能源车、光伏行业的高速增长，目前增速很快。三是军工相关的半导体，特别是在今年宏观经济不确定性非常多的情况下，它的计划性反倒让它成为确定性非常强的需求，所以下游需求是军工类的半导体公司业绩也是可以保证的。这是我从去年四季度以来一直比较看好的几个方向。
零城逆影：前几年就一直在说国产替代。想问这个国产替代的空间现在到底还剩多少？有多少是我们可以拿下的？有时候少是我们替代不了的。
尤国梁：不同产品和环节差别很大。从产品的角度，比如我们电脑里的CPU，GPU，国产芯片占有率就非常低，预计1%都不到；但也有非常高的，比如指纹识别芯片，国产芯片全球市占率预计可以超50%。
从产业链制造流程的角度，封测环节国产化率已经比较高，但制造环节就比较低，一个原因是相关公司被制裁买不到先进的半导体设备。谈到设备，从目前国产化进程比较快的28nm设备看，差不多有二分之一到三分之二算是我们可以拿下的，比如清洗设备、刻蚀设备等，但还有三分之一是替代不了的，这其中最主要的就是光刻机。
零城逆影：半导体这个行业非常强调创新。但是好多人说中国的科技企业复制别人的倒是没有问题。但是缺乏创新能力，如果没有创新，能够创造很好的利润吗？你是如何看待的？
尤国梁：从长远来看，创新能力毫无疑问是非常重要的，但如果只从未来几年的维度看，想要创造利润，要求也没那么高。原因在于很多领域国产替代的空间太大了，只要国产的产品能出来，即便不是全球领先的，同样有需求，这几年国内半导体行业利润快速增长也证明了这一点。国内很多企业相比海外巨头毕竟刚起步，也需要先有学习的过程，然后才能创新。
零城逆影：有些人说科技行业是燃烧自己，照亮别人，因为企业需要不断的研发。赚来的钱又重新投入到研发和设备里面去了，企业或许有增长，但是没有较好的自由现金流。你是如何看待这个问题的？
尤国梁：确实可能存在这个问题，所以科技行业投资和那些有稳定自由现金流的那些成熟行业的投资思路是不一样的。科技投资往往要捕捉其增长最快的阶段，也就是景气度投资，一旦其进入成熟稳定期增速放慢，尽管财务指标可能变好，但估值会逐渐收缩，体现在股价上反而不一定有此前那么高的回报。
零城逆影：开年以来，特别是进入4月份，整个A股尤其是半导体板块出现了一波非常大的调整。4月底至今，半导体板块逐渐企稳并出现了较大反弹，这个波动是什么原因呢？
尤国梁：总结来看，半导体板块前期这一波大调整，主要基于一下几个冲击因素：一是风格上，流动性收紧，美联储加息。二是板块景气度上，半导体板块是周期性与成长性叠加的板块，板块本身的周期Beta从去年下半年开始有一些边际向下。三是上海疫情对供应链的冲击以及对消费意愿带来的悲观影响。
零城逆影：最近一段时间成长风格有所反弹，尤其是这段时间科创板和科技板块反弹较多。这是否代表了一种信号？是否后续会风格切换回成长？
尤国梁：是一种信号，说明市场基本过了最恐慌的阶段，成长股估值的低点在4月下旬可能基本就探明了。不过风格切换有很多影响因素，既有板块业绩相对增速，也要考虑宏观经济背景，站在今年的维度，目前全球流动性可能还比较紧张，风格切换是否完成还需观察。
零城逆影：去年缺芯问题就比较严重。前几天我看新闻说俄罗斯禁止出口惰性气体，可能又会影响到芯片行业的生产。想问一下您是如何评估俄乌冲突对半导体行业的影响？
尤国梁：一方面是影响需求，很多半导体下游的公司停止了在俄乌的业务，半导体需求会受到一定影响；另一方面是你讲的供给，惰性气体短缺可能导致气体价格上升，从而推动芯片制造行业成本上升，当然目前看惰性气体在半导体制造成本中占比还不算太大。
零城逆影：这个缺芯的问题会影响到哪些下游行业？如果缺芯的话，这些芯片半导体的公司是不是可以价格卖的更贵一点，然后赚的更多一点的？
尤国梁：芯片的应用范围很广，如果大面积缺芯，凡事用到芯片的行业都会受到影响，包括手机、家电、汽车等等，目前来看受影响最大的主要是汽车。因为缺芯而涨价提高利润这件事已经发生过，去年二季度有一批半导体公司业绩增长数倍，就是这个原因。但和所有周期品一样涨价不可能一直持续，一方面价格太高会影响下游需求，一方面产能会逐渐增加，直到供需关系扭转。所以去年二季度对于很多靠涨价获利的半导体公司来说，就成为了业绩高点同时也是股价的最高点。
零城逆影：俄乌局势目前仍处于胶着状态，军工半导体是否会受政治影响进一步上涨？
尤国梁：我们看好军工半导体并不是博弈地缘政治，军工股前几年一直处在炒题材的状态，每次有地缘事件，军工股就涨一波，事件过了又跌回来。最近两年军工股已经基本进入新的阶段，“十四五”期间普遍军工企业开始释放业绩，这时更多体现的是业绩驱动，特别是军工半导体的公司普遍业绩都非常好，在整个军工大方向上，军工信息化也是增速特别快的方向。对于军工半导体我们更多是看重业绩的确定性，并不期望依靠地缘问题带动它的上涨。当然，地缘紧张确实会强化军工的逻辑，对它是相对正面的影响。
零城逆影：那美联储加息，对半导体板块的影响又是如何传导的？
尤国梁：加息会影响流动性，影响股债配置比例，也影响股票市场中资金选股的风格偏好。由于影响到资金成本，越是要看长期的资产对加息越敏感。国内的很多半导体公司还处于成长初期，需要看非常远期的回报，受此影响非常大。沪深港通开通以来，A股市场和全球市场的相关性持续提高，全球流动性变化对A股来说是一个有比较大边际影响的因素，既可以通过直接的资金流动传导，也会影响到国内投资者的预期。
【Part3】其他
零城逆影：你是如何应对投资中的心态问题？比如阶段性的跑输同行，甚至跑输指数的时候。你会怎么做？
尤国梁：我目前的心态还算比较好，从2007年到现在，已经亲身经历了两轮大的牛熊，而且当年的市场波动幅度比现在大的多，2008年金融危机时，一年时间大盘就能从6100跌到1600，跌百分之八九十的股票，2009年一年又能全部涨回来，十几年下来这种事经历多了，心态也就平稳了。
短期的阶段性输赢有时具有随机性，没必要太过关注，如果是长周期的，首先还是要分析原因，看是哪种因素导致的，是长期问题还是短期问题，是框架的问题还是某只个股的问题，再根据具体情况决定如何应对。
零城逆影：那我们普通投资者如果看好半导体板块，该如何投资？
尤国梁：板块想要精准择时其实是难度很高的，特别是对于基金投资者来说，因为基金经理会对持仓进行优化调整，使净值表现不会完全同步于板块的波动。因此不必过分纠结于一两天的涨跌，对大盘和行业大致的位置、水平有个判断就可以了。“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”
对于基金投资者来说，从长期角度出发，半导体行业长期基本看好，因此上车时点主要是避开偶尔出现的过热的阶段就可以。如果这个板块正处于上涨中，无法判断是否过热，那么常规的定投可能是最简单的办法。注意每次定投间最好有一段时间的间隔，过密可能不容易起到平均投资成本的效果。
如果这个板块从高点已经回调了一段，那么除了按时间定投外，还可以根据调整幅度逐步增加仓位，回调幅度加大，定投的金额也可以加大，这样更容易取得低成本。注意这个办法是用在基金投资上。
在此，也要特别提醒广大投资者朋友，定期定额投资是长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
零城逆影：你平时喜欢看什么书？最认同哪位投资人的理念？
尤国梁：目前看的主要还是些与投资相关的，国内外的投资大师非常多，他们的理念都有闪光点，都有我认同和值得学习的地方，很难给他们排序。如果说我最早接触学习的，应该是利弗莫尔。
零城逆影：平时工作的主要重心在哪里？时间是如何分配的？
尤国梁：工作重心就是投资和研究，工作时间分配上除了交易日的四小时需要看盘跟踪市场变化进行投资之外，其他时间基本都研究和思考，当然每个季度也会用一点的时间做一些包括我们今天这种的投资者交流活动。
零城逆影：最近投资有什么心得体会？可以给我们分享吗？
尤国梁：投资还是要多从长期思考问题，从长期出发，短期结果不一定差；只看短期，有可能长短期效果都不好。
