出款系统维护不给提款 大股东资金占用专题研究：亡羊补牢，为时未晚

核心观点

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大股东占用公司资金，这是每一位投资者都不想见到的现象。然而，在我国资本市场中，此类情形却屡见不鲜，从猴王股份到大庆联谊，一幕幕的大股东占用资金损害中小股东利益的悲剧不断上演。近年来，随着A股监管的加强，大股东资金占用情况似乎有所减少；然而，这一情况却又在新三板上死灰复燃，而且有愈演愈烈之势。

我国《非上市公众公司监督管理办法》第十四条中明确规定：“公众公司应当采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或者转移公司的资金、资产及其他资源。”而《全国中小企业股份转让系统业务规则》4.1.4节则更加详尽地规定：“控股股东、实际控制人及其控制的其他企业应切实保证挂牌公司的独立性，不得利用其股东权利或者实际控制能力，通过关联交易、垫付费用、提供担保及其他方式直接或者间接侵占挂牌公司资金、资产，损害挂牌公司及其他股东的利益。”这些条文明确大股东资金占用属于不合规行为。然而，由于目前新三板市场正处于起步阶段，并不能做到令行禁止，从而造成了目前违规占款事件频出。

究竟目前的新三板市场中大股东资金占用情况如何？根源和危害又如何？怎样才能解决目前的困境？我们将在本文中逐一进行探讨。

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现状：大股东占款屡见不鲜，近半数尚未偿还

根据Wind数据统计，截至2016年6月29日，在7675家挂牌企业中，共有4975家企业发布过关联方资金占用的公告，其中绝大部分在2016年后发布，其中，有134家企业的主办券商发布了该企业的《关联方资金占用的风险提示公告》。

在这134家被主办券商发布风险提示公告的企业中，资金占用金额最大的为绿萌建康，占用金额高达9.56亿元；未偿还资金总额最大的是新绿股份，未偿还金额高达8920万元。134家企业总计占用资金45.58亿元，平均每家占用资金3400万元；总计未偿还资金6.84亿元，平均每家未偿还资金510万元。

资金占用类型方面，借款企业共81家，总计占用资金19.99亿元；与关联方非经营性资金往来的企业共43家，总计占用资金21.34亿元。

资金偿还方面，总计14家企业在公告日前没有偿还任何一笔占用款项，只有78家企业将占用款项全部偿还完毕，占比约61%。

资金利息方面，有多达99家企业的资金占用采用无偿形式，偿还时不支付任何利息；而只有27家企业的股东在资金占用后，偿还时补偿了同期银行存款利率作为利息。

根据统计结果，我们可以发现：大股东资金占用规模偏大，且存在大量资金尚未偿还；资金占用主要方式为借款或是与关联方往来款；只有约六成企业在公告日前偿还了全部占用资金，部分企业甚至没有任何还款行为；绝大部分大股东在资金占用后，偿还时并未支付利息。

值得特别注意的是，以上134家企业只是主办券商已经发布风险提示的企业。实际上，新三板上存在大股东资金占用情况的企业远远不止这个数字。可以说，大股东资金占用已经成为目前新三板上普遍存在的问题，进行整改势在必行。

根源：三大顽疾致使占款现象频出

目前新三板上企业大股东资金占用情况严重，究其原因，我们认为有三点：一是股权过于集中；二是公司治理相对不规范；三是惩罚力度不足。

2.1新三板公司股权集中，利于大股东操作

根据Wind数据显示，截至2016年6月29日，在新三板挂牌的7685家企业中，除去801家未公布股权结构的企业，剩下的6884家企业中，股权集中度100%的企业就多达3410家，股权集中度超过90%的多达5643家，占比达到了81.97%；与此相对应，股权集中度低于50%的企业只有26家。

股东人数方面，总共7675家挂牌企业中，有2161家企业的股东人数在5人或者5人以下，占比将近三成；股东人数在20人或20人以下的多达5170家，占比约七成；而股东人数超过100人的只有519家，占比不足7%。这反映出了新三板挂牌企业普遍存在“股东人数较少，股权较为集中”的现状。

股东人数偏少和股权结构集中的现状，意味着大多数新三板公司虽已被监管层纳入“非上市公众公司”范畴，但距离真正的“公众公司”仍非常遥远。而股权集中造成的直接后果就是大股东可以利用其控股权，通过应收账款等方式，将挂牌公司的募集资金或利润向大股东转移，使许多挂牌公司逐步沦为大股东的提款机。在股东人数偏少的情况下，其他股东们也倾向于与大股东保持良好关系，或与控股股东形成同盟，共同从公司攫取利益。

2.2公司治理不规范，券商督导有心无力

新三板上挂牌企业超过了7600家，企业质地良莠不齐，而公司治理方面也是乱象丛生，已经成为了亟待解决的问题。目前新三板公司治理方面的问题主要可以归结为以下几点：

1.股东、高管交叉任职：由于新三板上大部分企业处于起步阶段，因此大股东和公司高管人员交叉任职现象普遍存在，一些身兼数职的大股东高管人员几乎囊括了公司的决策权、监督权和经营权，实际上交叉担当了“教练员”、“运动员”和“裁判员”的角色，从而使公司进一步为少数股东和公司内部人员所控制，导致公司的利益受到损害；

2.董事会功能不够完善：新三板上许多企业是由原本的“私人公司”进行股权改制后实现挂牌，其中部分在董事会和经理层的划分上还不清晰，加上原本对公司治理的观念淡薄，董事会就无法行使其对经营者的监督功能；甚至部分企业的实际控制人仍存在“公司的就是我的”这种“小作坊式”经营观念，对现代公司治理体系缺乏概念。

3.信息披露不完善：目前新三板虽然建立了较为详尽地信息披露制度，但由于监管把控不严，导致许多企业并为履行应尽的信息披露义务，许多企业仍抱着“能不说就不说”的态度，发生问题时也大多采用各类手法进行隐瞒。

另一方面，有着对公司督导义务的券商们，也并未尽到其应尽的指责。根据统计，在2343家券商辅导的企业中，有127家至今尚未披露任何定期或临时报告，23家出现报告延迟披露情况。然而，在目前挂牌企业超过7600的情况下，主办券商却只有89家，面对这种“僧多粥少”的情况，许多券商也表示“力不从心”：一方面是有经验的人员严重匮乏，导致了督导力度不足；另一方面，新三板的实行的“注册制”导致了挂牌审核标准相对宽松，并不像A股一样接受长时间的上市辅导，也导致了企业的法制意识淡薄，与券商沟通不力。

2.3惩罚力度不足，违规成本低廉

目前我国虽然在《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则》等规章制度中明确提出了大股东资金占用问题，但仍然在法律层面有所缺失，在《公司法》、《证券法》和《刑法》等法律中都没有对“大股东占款”有明确规定。对大股东占款刑事追责一般从虚假陈述入手，按《证券法》规定，虚假陈述的处罚上限仅为60万元，处罚力度过轻，对于占款股东几乎没有震慑力。

另一方面，有关制度虽然对上市公司大股东违规占款作了处罚规定，但处罚条款是粗线条的，具体实施时难以把握尺度；而处罚形式也多以整改为主，缺乏针对主要责任人的刑事和民事责任处罚条款，对违法和违规也没有明确的界定，因此也造成了违规成本过低，这也是大股东违规占款屡禁不止的主要原因。

同时，监管层面也存在漏洞。一些公司早已形成巨大的占款黑洞，然而却缺乏有效管控机制，只有当违规占用资金的情况被媒体披露或被监管部门查出后，公司才不得不从息事宁人的角度表示会尽快查明情况、积极追回资金并象征性的提出整改方案。但实际上，这种公司内部处理总是不痛不痒，没有太大的威慑力，仅是为了对媒体、对监管部门交代而已。

危害：公司、投资人、市场三重负面影响

大股东资金占用对企业和投资人的危害是显而易见的，不仅会严重影响公司的正常运营，也会极大增加企业运营风险，损害投资人利益；更为严重的是，频繁出现大股东资金占用情况会严重影响新三板整体发展，造成“劣币驱逐良币”的情况，对市场发展极为不利。

3.1 严重影响公司运营

大股东资金占用会对挂牌公司的正常经营产生影响，甚至将部分公司推到退市或破产的边缘。同时，由于大量资金被大股东占用，很容易扭曲证券市场的资源配置功能与效率功能的正常发挥，部分并购、重组案例常常由于因此而夭折，使市场的效率大打折扣。

以时空客为例，2015年，公司实际控制人王恩权形成的非经营性资金占用合计1.86亿元（不含利息），占用形成原因系借款。截至2015年12月31日，王恩权占用的资金部分已归换，但仍有高达6608万元被占用。根据时空客2014、2015两年财报显示，时空客2014年主营收入2205万元，盈利17万元，扣非后亏损77万元；2015年主营收入3499万元，亏损18万元，扣非后亏损多达306万元，经营性现金流-6275万元，公司发展面临严重问题。

3.2 加大公司财务风险

挂牌公司由于存在着应收大股东的巨额款项，使企业的流动资产结构极不合理，降低了流动资产的流动性，从而极大地削弱了企业的短期偿债能力，导致上市公司资本结构恶化，使上市公司面临不能偿还到期债务的财务拮据风险。

以精雷电器为例，2015年，公司实际控制人邱少杰及关联方沈洪昌等累计占用资金合计1687.94万元，截至2015年12月31日，占用金额仍有625.58万元。根据精雷电器2015年年报，公司流动资产4959万元，流动负债4234万元，流动资产负债率高达85%。在公司净资产只有1425.75万元的情况下，其大股东占用的资金达到了公司净资产的118.39%。大股东的高额占款极大削弱了公司还款能力，在有如此高的资产负债率的情况下，大大增加了公司财务风险。

3.3 损害中小股东和债权人的利益

一旦大股东发生财务危机，通常会将公司拖下水，从而将灾难转移到公司的中小投资者身上，使他们成为无辜的牺牲品。而在新三板中的中小股东相比A股而言，单体投资额更大，但通常知情权和话语权反而不如A股公司。当遭遇大股东资金违规占用后，通常最直接的受害人就是中小股东，其往往需要承担股票价值巨幅缩水带来的损失。

以凌志环保为例，2015年12月时，其股价仍维持在15-17元的高位，然而当12月23日其大股东资金违规占用被披露之后，当日股价暴跌8.31%，之后持续下跌，截至2016年6月30日收盘，其股价仅为7.43元，相比去年年底下跌幅度超过了50%。考虑到凌志环保拥有多达477名股东，此次大股东资金占用事件严重损害了数百名中小股东的利益，造成了巨大的损失。

另一方面，如前所述，大股东资金占用会恶化公司资产结构，影响公司正常运营，因此也加大了债权人的违约风险。

3.4对市场健康发展不利

于整体新三板市场而言，较为频繁出现大股东资金占用情况会极大地打击投资者的信心，令其失去对市场的信任。尤其目前新三板市场正处于快速扩张的过程中，如果不能保证市场的健康、稳定，那么就很难有增量资金进入其中，对市场正常发展不利。

更为令人担忧的是，市场可能会由此出现劣币驱逐良币的现象。目前中小创企业普遍面临融资难的问题，而当大股东占款事件频频出现时，投资者将会更加谨慎，从而令真正需要资金发展的企业更加难以获得资金，阻碍其正常发展，迫使其选择其它出路；如果这些优质企业真的因此而离开新三板，那么无疑将会对整个三板市场造成灾难性的影响。

建议：治理至上，法制为王

如前所述，大股东资金占用问题在新三板市场屡见不鲜，并且对于公司、投资者、市场而言都有着巨大危害，因此，遏制此类违规行为迫在眉睫。我们认为，可以从公司治理、券商督导、法规设立三个角度进行操作。

4.1 公司治理：设置独立董事，完善内控机制

目前，新三板并没有强制要求挂牌企业设置独立董事，因此造成了公司治理中缺乏行之有效的监督手段。而A股的经验证明，独立董事作为公司内控的重要一环，对于大股东资金占用等违规行为可以起到一定程度的抑制作用。

根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事主要履行以下职责：一是监督与制衡大股东、董事和高管人员；二是审查上市公司的关联交易；三是监控公司的信息披露。

如前所述，大股东资金占用类型不一、手段隐蔽，而在此过程中独立董事可以发挥其监督职能，利用自身技术、专业知识等对涉及行业技术的事项发表意见，在研发过程中辨别大股东利用研发投入来追求私人利益的行为，从而可以抑制大股东占款行为；同时，在关联交易中，独立董事可以凭借其对原材料、产品等质量和价格的敏感性，防止大股东利用差价进行利益侵占；此外，独立董事可以发挥对公司产业链的影响，监督固定资产的来源及质量，不给大股东利用资产重组将劣质资产引入公司的机会。

目前在A股中，独立董事制度已经在遏制大股东占款中发挥了一定作用。以柳化股份（.SH）为例， 2016年1月，公司因关联方占款而受到行政处罚之后，在清偿欠款时存在重大违规问题，将所偿还资金划拨至公司账上4个月后再次划走。在此形势下，柳化股份的3位独立董事直接在2015年报和2016年一季报开头部分声明“无法保证报告内容的真实、准确”，明确指出公司存在的违规行为，对投资者作出了警示。

独立董事的存在，可以在日常监督公司高管合规运作，也可以在出现违规行为后及时警示投资者，对于大股东占款行为存在一定的抑制能力。

除了独立董事制度之外，公司还可以从其它方面完善内控机制，如强化监事会作用、设置内部惩戒制度等，帮助公司治理规范化。

4.2 券商督导：转移业务重心，尽到督导职责

多数的新三板公司规模不大，管理层对资本市场人士时间比较短，缺乏公众公司意识，甚至以为自己只要是大股东，运作各方面就都要按照自己的意志来。这种观念的存在，和主办券商的教育、引导不力有直接关系。

目前新三板市场挂牌企业7675家，主办券商只有89家，主办券商与挂牌企业数量比达1:86。在此情形之下，券商往往出于成本考虑，从原来的推荐挂牌项目组中抽出一名非核心成员来作为持续督导专员，甚至很多机构一个持续督导专员同时负责五六家挂牌企业，这就造成了券商在督导过程中并不能有效对企业进行正向引导。

因此，券商有必要加强针对挂牌企业的督导职责，对企业进行法律法规、公司治理等多方面教育，引导挂牌企业合规化发展。

券商可以采取的手段包括：

1、将工作重心从推荐挂牌向持续督导倾斜，首先保证所督导企业的合规发展，再考虑增加挂牌企业数量；

2、设立专门的持续督导服务部门，进行系统化管理，训练专业化人才，即使承接的公司数量继续增加，也不至于像现在这样疲于应付；

3、密切关注企业动向，专人专责，保证企业发生违规行为后第一时间洞察，而不是像现在这样，大部分都是被媒体曝光或被监管层查处之后才做出反映。

券商作为新三板挂牌企业公司治理的“导师”，理应在规范公司行为、维护市场秩序方面发挥更大的作用。

4.3 法制完善：以A股为鉴，加强监管力度

在A股治理大股东占用的手段中，最重要的一环就是国家层面提出了针对大股东资金占用问题的相关意见，为专项整治提出了整改意见和实施方法：

与此同时，《公司法》、《证券法》、《刑法》等法律逐步修改完成，对资金占用问题的法律制裁进一步完善。如在2006年6月，全国人大常委会通过的《刑法修正案（六）》中，将原有的“资金侵占罪或挪用资金罪在构成要件上要求行为人在主观目的上必须是‘非法占为己有’、‘归个人使用’或者‘借贷给他人’”修改为“只要是违背‘忠实义务’的，就可能遭到刑事制裁”，从而将上市公司大股东资金违规占用问题界定为犯罪行为。同时，自2007年起，证监会开始对尚未完成清欠的17家公司进行了立案稽查，并将相关涉嫌犯罪的问题移送公安机关，有效震慑了潜在的违法违规者。

对于新三板市场而言，可以以A股为鉴，完善法律法规环境，同时加强监管力度。新三板创新层的门槛甚至要高于创业板，如果监管也能达到创业板的水平，那么按照权利义务对等原则，有利于新三板政策红利落实。

结语

目前新三板市场正处于快速发展时期，挂牌企业数目猛增，年内有望突破万家大关；然而如此迅速扩张必然也需要付出“成长的代价”，出现了大股东占款等诸多问题，反映出了目前制度建设存在一定缺陷。

当初监管层整治A股大股东占款乱象可谓耗时长久，成本高昂。以史为鉴，倘若现在不及时遏制新三板上的这种“不正之风”，未来面对上万家挂牌公司体量，再要进行整改可谓难上加难。因此，在这个新三板市场违规资金占用刚刚有苗头的时点，监管层需加强处罚力度，震慑潜在违规者，将其扼杀在摇篮之中。

可喜的是，目前监管层已经开始着手进行大股东占款方面的专项整治，如7月6日发布的规定中，明确声明“涉大股东资金占用等情形的企业将无法进行定增”；此外，已有部分挂牌公司为自己的过错买单：如符合创新层全部三个标准的“三好学生”志能祥赢，由于近期因大股东占用上亿资金而被监管层出具了“警示函”，因此无缘创新层。在未来，新三板市场势必会从“重数量”向“重质量”转型，对更多的违规者施以严惩，保证市场在快速发展的同时，也为后续制度建设打下坚实的基础。

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